第270章 不仅仅是对冲，更是布局

2015年6月16日，星期二，上午七点三十分。

深圳，默石资本，技术部实验室。

窗外，雨还在下。细密的雨丝打在玻璃上，像无数根针。林枫已经连续工作了三十六个小时，但他的眼睛依然明亮——不是亢奋，而是一种近乎偏执的专注。

在他面前的屏幕上，不是K线图，不是行情数据，而是一张密密麻麻的期权定价矩阵。希腊字母在屏幕上跳动：Delta、Gamma、Vega、Theta……这些在普通人看来像天书一样的符号，在他的脑子里变成了立体的、动态的、可以触摸的风险与收益。

昨天，市场暴跌6.2%。千股跌停，融资盘强平，恐慌情绪蔓延。但默石的净值只跌了1.8%，因为提前减仓、对冲、储备现金。然而，林枫不满足于此。

“我们现在的策略是防御，但防御也可以有阿尔法。”他在昨晚的复盘会上说，“我们不能只是被动地持有现金、持有空头。我们要让防御本身产生收益。”

当时，陈默看着他：“怎么做？”

“期权。复杂一点的期权策略。”

陈默沉默了几秒。“风险呢？”

“风险可控。最大亏损是权利金，占总资产的比例不超过0.5%。”

“那就做。但我要看到完整的方案，今天早上。”

于是，林枫整夜没睡。

现在，方案完成了。他把它投影在大屏幕上，标题是：《期权增强型防御策略——在不确定性中创造确定性收益》。

七点四十五分，陈默、沈清如、周锐、方远陆续走进实验室。每个人都面色凝重——昨晚美股又跌了，今天A股大概率继续低开。

林枫站在大屏幕前，手里拿着激光笔。

“各位，今天我要讲的，不是一个‘要不要做’的问题。而是一个‘怎么做’的问题。”

他按下遥控器，屏幕上出现了一张期权损益图——一条复杂的曲线，不是直线，不是折线，而是一条平滑的、带着弧度的曲线。

“我们目前的状况是：仓位极低（38%），现金充裕（32%），股指期货空头对冲比例高（50%）。这个配置，在市场下跌时能保护我们，在市场上涨时也不会踏空太多。但它有一个问题——如果市场进入震荡或者阴跌，我们的净值会停滞不前。空头对冲的成本（贴水）会侵蚀我们的收益。”

他切换到下一张图，是股指期货的基差走势。

“你们看，昨天股指期货的贴水已经扩大到了3.5%。这意味着，我们每对冲1亿的现货，每天要承担大约0.1%的贴水成本。一个月就是3%。这个成本，会吃掉我们现金储备的利息收入。”

周锐皱眉：“那怎么办？”

“用期权替代部分期货对冲。”林枫调出一张对比表，“期权的优势是：成本前置，收益后置。我们花一笔权利金买入看跌期权，就像买保险。如果市场跌了，我们行权赚钱；如果市场没跌，我们只是损失了权利金。不像期货，每天都要承担贴水成本。”

沈清如追问：“权利金贵吗？”

林枫笑了。“如果直接买平值看跌期权，贵。权利金大约是期权名义本金的5%到8%。但我们可以通过卖出看涨期权来降低权利金成本。这就是我今天要讲的核心——衣领策略和比例价差。”

他在白板上画了一张图。

“衣领策略，就是同时买入看跌期权和卖出看涨期权。买入看跌期权，是买保险；卖出看涨期权，是卖保险给别人。一买一卖，权利金可以互相抵消，有时候甚至能净收入权利金。”

他画了一个表格。

假设沪深300指数在5000点：

·

买入一张三个月期、行权价4500点的看跌期权（虚值10%），权利金约50点

·

卖出一张三个月期、行权价5500点的看涨期权（虚值10%），权利金约40点

·

净权利金成本：10点（即每张合约成本3000元）

“这个组合的效果是：如果指数跌破4500点，我们有保险，每跌1点赚1点；如果指数涨破5500点，我们会以5500点卖出，放弃上涨收益；如果指数在4500到5500之间，我们什么都不用做，只是损失了10点的权利金。”

方远问：“10点的成本，换4500到5500的安全区间，值吗？”

林枫点头：“值。因为我们的判断是，未来三个月市场大概率下跌或者震荡，不太可能涨破5500点。如果我们判断对了，这个策略的成本极低，甚至可能净赚权利金。如果我们判断错了——市场真的涨破5500点——我们也不亏，因为我们在5500点卖出，锁定了收益。”

陈默听完，沉默了一会儿。

“这个策略，适合整个组合，还是部分？”

“部分。”林枫调出一张表，“建议用总资产的20%到30%来做这个策略。剩下的70%到80%，继续用现金和期货对冲。这样，如果市场暴跌，我们有双重保险；如果市场大涨，我们也不会完全踏空。”

“好。还有别的策略吗？”

“有。比例价差。”

林枫画了另一张图。

“比例价差，是卖出更多的看涨期权，买入少量的看跌期权。这个策略更激进，适合我们极度看空的时候。”

他举了个例子。

“比如，我们买入一张行权价4500点的看跌期权（权利金50点），同时卖出三张行权价4800点的看涨期权（每张权利金30点，三张共90点）。净权利金收入40点。也就是说，我们不需要花钱，反而能收钱。”

“但风险呢？”方远追问。

“风险是，如果指数大涨，比如涨到5500点，我们会亏损。因为卖出的三张看涨期权会被行权，我们必须在5500点卖出，而市场价是5500点，亏损是(5500-4800)×3=2100点，减去收到的40点权利金，净亏损2060点。这是大亏。”

“所以，这个策略是赌市场不会大涨。”陈默说。

“对。赌市场要么跌，要么震荡。如果我们的判断正确，这个策略能稳定产生收益。如果判断错误，亏损很大。”

陈默站起来，走到白板前，在两种策略之间画了一条线。

“我的建议是：用衣领策略，不用比例价差。我们现在要的不是赌，是稳健。衣领策略给了我们安全垫，成本可控，风险可控。比例价差的尾部风险太大，不适合现在。”

他转过身。

“林枫，衣领策略的具体参数，你细化。行权价、期限、比例，都要有数据支持。今天下午，我要看到完整的执行方案。”

林枫点头。“好。”

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下午两点，市场继续暴跌。

上证指数跌了4.2%，创业板指数跌了5.8%。默石的净值跌了1.2%，继续跑赢市场。

林枫的团队在紧张地计算衣领策略的最优参数。他们需要考虑的因素很多：隐含波动率、时间价值、行权价的选择、期限的选择、流动性……

“隐含波动率太高了。”林枫盯着屏幕上的数据，“今天期权市场的隐含波动率已经飙升到了45，而历史波动率只有30。这意味着，期权很贵。”

方远问：“贵了还买？”

“贵了更要买。”林枫说，“因为隐含波动率高，说明市场恐慌，保险的需求大。但我们不是买保险来投机，我们是买保险来保护组合。保险贵了，也得买。就像洪水来了，救生圈再贵，也得买。”

他调出一张图表。

“但是，我们可以通过选择更虚值的看跌期权来降低成本。比如，行权价4500点的看跌期权，权利金是50点；行权价4300点的看跌期权，权利金只有20点。便宜了60%。”

“代价呢？”沈清如问。

“代价是保护区间更窄。4500点的期权，指数跌破4500点就保护；4300点的期权，指数跌破4300点才保护。如果指数跌到4400点，4500点的期权能赚钱，4300点的期权不赚钱。”

沈清如想了想。“如果我们判断市场会跌到3500点，那4300点和4500点的区别就不大了。因为都会跌穿。”

“对。所以，行权价的选择，取决于我们对跌幅的判断。”林枫看向陈默，“陈总，你觉得市场会跌到什么程度？”

陈默沉默了很久。

“我不知道。但压力测试的场景二——跌40%——我觉得有可能。甚至场景三——跌50%以上——也不是不可能。”

“那就选4300点。更便宜，保护力度也够。”

“行。”

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下午四点，市场收盘。上证指数收于4645点，两天累计跌了10%。默石的净值两天累计跌了3%，远小于市场。

林枫完成了衣领策略的最终方案。

方案的核心参数如下：

·

覆盖范围：组合总资产的25%

·

看跌期权：行权价4300点，三个月期，虚值约15%，权利金20点

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看涨期权：行权价5200点，三个月期，虚值约10%，权利金35点

·

净权利金成本：每张合约需支付-15点（即净收入15点，因为卖出的看涨期权比买入的看跌期权贵）

“等等，”陈默看着那个“-15点”，“你是说，我们不但不用花钱，还能收钱？”

“对。因为现在隐含波动率很高，看涨期权的价格被恐慌情绪推得很高。我们卖出看涨期权，能收到很多权利金。而看跌期权的价格虽然也高，但因为我们选的是更虚值的，所以更便宜。一买一卖，净收入15点。”

“每张合约净收入4500元？”

“对。我们计划做1000张，净收入450万。”

陈默倒吸一口气。“也就是说，我们不但免费获得了保险，还能赚450万？”

“前提是，市场在三个月内不涨破5200点。”林枫说，“如果涨破5200点，我们卖出的看涨期权会被行权，我们要在5200点卖出。如果市场涨到6000点，我们每张合约会亏损(6000-5200)×300=24万。1000张就是2.4亿。这是我们能承受的吗？”

会议室安静了。

方远快速计算。“2.4亿的亏损，占组合总资产的4%左右。加上现货的上涨，净暴露大约是正2%到3%。也就是说，如果市场大涨到6000点，我们的净值反而会跑输市场，但不会亏钱——因为现货也在涨。”

陈默想了想。“市场涨到6000点的概率有多大？”

林枫调出一张图。“系统给出的

概率是5%。”

“5%的概率，承担4%的净值回撤风险。这个风险收益比，可以接受。”陈默站起来，“执行。”

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6月17日，星期三，上午九点十五分。

集合竞价时间。林枫的算法开始执行衣领策略。

1000张看跌期权，1000张看涨期权，在十分钟内全部成交。市场流动性还可以，没有造成明显冲击。

成交后，林枫在交易记录里写了一段话：“衣领策略部署完毕。成本：净收入450万。保护区间：4300点到5200点。这意味着，未来三个月，如果沪深300指数跌破4300点，我们的保险开始生效；如果涨破5200点，我们会放弃上涨收益。这是我们用最低成本、最低风险，为自己买的一份‘灾难保险’。”

他按下发送键，把报告发给ACC所有成员。

然后他靠在椅背上，闭上眼睛。

三十六个小时没睡了。但他睡不着。脑子里还在转——还有什么漏洞？还有什么没考虑到的？

他想起2008年，自己在文艺复兴科技工作时，导师说过一句话：“在风险管理上，永远不要觉得‘够了’。因为你永远不知道，下一刻会发生什么。”

他睁开眼睛，重新打开电脑。

还有一件事没做——压力测试，把衣领策略加进去，重新跑一遍。

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下午三点，市场收盘。上证指数收于4765点，微涨0.2%。市场暂时企稳，但成交量萎缩，观望情绪浓厚。

林枫完成了压力测试的更新版本。他走进陈默的办公室，把报告放在桌上。

“加了衣领策略之后，最坏情况下的净值回撤从18%降到了12%。”

陈默翻开报告，一页一页地看。

“而且，如果市场在4300点到5200点之间震荡，我们每个季度能净收入450万的权利金。一年就是1800万。这些钱，可以覆盖我们大部分的运营成本。”

陈默合上报告，看着林枫。

“你知道我最欣赏你什么吗？”

林枫摇头。

“不是你的数学能力，不是你的编程能力。是你的思维方式——永远在想‘还能做什么’。别人看到风险，想到的是‘怎么躲’。你看到风险，想到的是‘怎么利用’。”

林枫苦笑。“这是职业病。在文艺复兴的时候，老板说过一句话：‘市场永远在犯错。你的任务，不是不犯错，是利用别人的错。’”

陈默站起来，走到窗边。

窗外，雨停了。乌云还没有散，但天边有一道裂缝，透出微弱的阳光。

“利用别人的错。”他重复了一遍，“今天，我们利用的是期权市场的高波动率——别人的恐慌，给了我们低价买入保险、高价卖出期权的机会。”

他转过身。

“林枫，谢谢你。你让我们在防御中，也能创造价值。”

林枫摇头。“不是我。是系统。是数据。是清如的风险框架。我只是把它们拼在一起。”

陈默笑了。“你又来了。每次都说‘不是我’。”

林枫也笑了。“因为真的不是我。我只是一个拼图的人。拼图的设计，是大家一起想的。”

陈默走回座位，坐下来。

“不管怎么说，今天的这个策略，让我更有底气了。不是因为能赚450万，是因为我们知道，即使市场继续跌，我们也有保险；即使市场反弹，我们也不会踏空太多。进可攻，退可守。”

他看着林枫。

“这就是‘战术性工具’的价值——不是改变方向，是在既定的方向上，走得更稳、更远。”

林枫点头。“那我继续去优化了。还有几个参数可以微调。”

“去吧。别太晚。”

林枫转身离开。走到门口，又回头。

“陈总，有句话我一直想说。”

“说。”

“2008年，我在文艺复兴，看着雷曼倒闭。那时候我就想，如果有一天我自己做投资，我一定要在最坏的情况发生之前，做好最坏的准备。现在，我们在做这件事。”

陈默看着他。

“所以，谢谢你给我这个机会。”

陈默站起来，走到林枫面前，拍了拍他的肩膀。

“不是你谢谢我。是我谢谢你。是你让我们有了这个能力。”

林枫的眼眶有些红。他没说话，转身走了。

陈默站在门口，看着他的背影消失在走廊尽头。

然后他回到办公室，关上门，站在窗前。

窗外，天边的那道裂缝越来越大，阳光从云层中洒下来，照在湿漉漉的城市上。

他知道，风暴还没过去。真正的考验，还在后面。

但他们已经准备好了。

不是因为他们是预言家，而是因为他们是工匠——用数据、用模型、用策略，一点一点地建造一艘能抵御任何风浪的船。

现在，这艘船不仅有坚固的船体（低仓位）、稳定的压舱石（现金储备）、强大的引擎（系统化投资），还有了一套精密的减震系统（期权策略）。

即使巨浪来袭，这艘船也能保持平稳。

即使暴风骤雨，这艘船也不会沉没。

这就是战术性工具的价值。这就是专业的力量。